真要看当局态度如何了

天津混改的口号是喊的最响的，七月的最后一天，天津市管企业混改推介会在北京国二招宾馆招开，其中就有我们非常关注的天房，而在8月5号和8月6号，就有天房集团和天房子公司天房发展债券回售到期，天房能否完成回售并及时兑付本金和利息，总计43亿元哪。额滴神！！

吃瓜群众们都在翘首以盼又一脸狐疑，不会违约吗？

天津混改是箭在玄上，不得不发。理想很丰满，但现实也比较骨感，在各方利益的博益中，天房的混改大大低于预期

债务大量的到期 ，混改也没嘛进展，虽然背后工行对天津混改的大力支持，但是天房在其中并不是最为关注的那个。

总之，让我们来分析分析。

1、天房混改得不到资本垂青

7月26号，天房发了一则公告，天房集团在天津产权交易中心公布的混改增资扩股项目，截止2018年7月25日未产生符合条件的意向投资者，按照10个工作日为一个周期延长信息发布日期至2018年8月8日。至今，天房混改已经过去一年，期间故事颇多，网上一度传出参与竞标的企业多达16家，包括碧桂园、万科、融创、泰禾等。但是当前仍旧没有什么进展，天房也多次更改挂牌截止日期，全情投入的混改并没有得到资本的垂青。

混改艰难不已。延期到8月8号，如果没有合适的投资者，那基本就是再延期。

纵观当前混改的难题，原来土地和房产的所有权问题，另外职工安置要怎么弄？最后是债务的重组。

因为是国企，国企本身的资产敏感性不言而喻，天房在我们之前研究时，就是一个城投类的公司，很多土地是划拨用地，如果换成出让用地，中间权属问题相当复杂，协调成本非常高。公司发布了一份关于《重大事项披露》文件，里面有提及部分纳入混改范围的资产现存问题。

具体来看，有瑕疵的房产土地一共有13处，瑕疵主要有两种：一是划拨土地，二是无土地证或房产证。另一项数据显示，天房集团原土地性质为划拨的房产64宗，需变性为出让用地，应缴土地出让金3.36亿元，截至挂牌日已签订土地出让合同，但未缴纳土地出让金。此外，参与有抵质押担保融资的事项有383个，参与无抵质押担保融资的事项有55个。

而对于出让的价格，谁定，怎么定，这个责任也是非常模糊，涉及到国有资产转让，不是小事。另外，安置职工肯定是要招开职工代表大会，职工代表大会一般是这样子：

或是这样子

职工安置工作，本身需要经过职工同意，这么多的职工，开会一般吵架是避免不了了，想想员工把一生的精力都奉献给了天房，没有一个好的交待，按天津人的尿性，怎么可能轻易通过呢？

截止2017年4月30日，天房集团纳入混改的国有及国有控股企业人员共有6558人，其中在岗职工5105人。根据职工安置方案，在岗职工的安置方法是劳动合同继续履行，混改前的工作岗位、劳动条件、薪酬和福利待遇等继续按企业规定执行。

债务重组需要的是资本实力，而且愿意掏钱的主，目前来看，入局的企业，哪个有钱，一目了然，但这终归是生意，愿不愿意掏钱，则要看回报了。而国企混改想把优质资产收回去再混改，如果没有优质资产，民间资本参与积极性不高，股权经营权之间的划分也很难协调，改革会触动某些利益集团的既得利益，种种博弈也在阻拦改革进程。目前也只有绿地的混改是比较成功的，天房目前困难重重。

2、高贵的出身，孱弱的盈利能力

天房的历史沿革，我们已经分析了，看历史文章《津门网红—天房发展》，所以混改慢，那是正常的，毕竟事关重大。

那能不能还得上钱呢？虽然天房出身高贵，但盈利能力一直很差。现金流也不好，典型的城投公司报表。

天房集团业务众多，产业板块包括有房地产综合开发、建筑施工、基础设施投资建设、工程监理、综合业态（商业地产、产业地产、养老地产、工业地产）、酒店管理、科技创新、资本运营、物业服务，控股公司多达40家。

主体还是房地产业务板块，北京的推介会上，资料很少，也没有什么可说的点。总体开发规模在1000万平米左右，2017年公开披露的数据：营业收入218.06亿，销售合同金额220亿，销售1万套左右，销售面积在110万平米，在天津市场占有率在7.7%，全市第一。截止在2018年6月底完成的销售面积在39.4万平米，合同金额在102.4亿。公司没有批露整体的现金流情况。资产总额为670.24亿，负债总额为580.79亿。净资产为89.45亿。

我们觉得天房的资产负债情况不太对劲，后文用万德的报表看看天房的经营情况。

2014年，天房集团负债总额1066.74亿元，营业收入240.4亿元，净利润8.61亿元；2015年负债总额1509亿元，营业收入328.86亿元，净利润17.54亿元；2016年负债总额1812.91亿元，营业收入237.68亿元，净利润-3.98亿元。2017年以来，巨亏22亿。在营业收入没有什么变化的情况下，费用大幅度增加，其中财务费用达到了26亿。营业收入的下降，形成了利润的侵蚀。

3、着重研究一下负债

天房集团近几年负债高速增长。财务费用占比快速走高，由2014年的5.8%增加至2017年11.91%，三年增长253%。

主要债务构成情况（2017年）：

以上债务均为有息债务。

主要负债方均包含了各大银行、基金、资管公司、信托公司及租赁公司，从天房的融资结构上看，不得不说，房企的融资手段，多到你眼花。从银行贷款，信托贷款、融资租赁、定增、发债、产业基金等。不得不佩服房地产融资经理过人的资源。

加上广大购买天房债券的债权人，如果天房违约，那又有大量机构遭殃。后果很严重。

再看看各债券到期情况（含上市公司天房发展）：

汇总分析一下：下周到期至少47亿，2019年到期151亿，2020年47亿，2021年12.6亿，加上到期的贷款，2019年到期188.2亿，2020年177亿，公司偿债压力巨大。

4、现金流情况糟糕

公司主业销售商品住房，总体现金回流良好，但是由于大量的在建工程需要建设，所以经营性支出数额巨大，投资活动支出一直持续高企，公司主要靠融资维持公司的经营，2015年以来，虽从978亿下降至566亿，但整体债务规模仍然很大。公司期末现金流余额为134亿。自由现金流估算为132亿左右。绝对数上不小，但对于负责来说，还是不够。

事先说明一下，由于公司信托贷款到期日未进行批露，所以资金缺口只能是毛估，实际金额应远大于这个数。所以以下的数仅供参考。

总体资金缺口：

期末现金流 ：132亿

2018年底债务余额：47亿+97.8亿=144.8亿。

总体资金缺口：12.8亿。

相对于2016年数据，公司资金缺口大幅度减少，主要因为外部融资环境恶化，公司再融资不畅，公司不得不控制债务规模。减少扩张。考虑到公司目前优质资产基本抵质押完毕，公司资金缺口可能比我们估算的要更大，资金紧张程度远比我们想象的要夸张！

5、天房是否会违约？

那么回到原文中的问题，天房是否会违约？

天房混改大大低于预期，市场传言由于要价太高，参与者积极性不大，但混改势在必行，政府会考虑成本的，至于对天房支持力度有多大，我们要看当局的行动了。

对于天房自身的经营能力来还债，如果没有外部融资的加持，我们认为违约风险非常的大。

那么天房可行的路径就是一条， 时代变了， 吃进去的东西必须吐出来，一个可行的路径是拍卖收到兜里面的土地， 是不是要退回去？或者和其他房地产开发商分享？

留给的天房的日子已经不多了。